Navespro.ru

Задача управления рисками — не снижение риска, а создание добавленной ценности

Целью данной статьи является не просто предоставление читателю комментария к двум статьям по риск-менеджменту, включенным в публикуемую в настоящем номере журнала Хрестоматию, — задача видится автору значительно более широкой. Речь идет об установлении взаимных связей между такими областями, как финансы, риск-менеджмент и стратегический менеджмент. Хотя имеется значительное количество исследований, посвященных этому вопросу, ряд из которых мы укажем далее, нельзя сказать, что ситуация является сколько-нибудь ясной и однозначной.

Проблема касается как взаимосвязи теоретических положений, так и выработки конкретных управленческих рекомендаций, основывающихся на теории. Это делает актуальным не только изложение существующих подходов, но и дальнейшее авторское развитие указанной проблематики.

Структура настоящей статьи выглядит следующим образом. В разделе 1 рассматривается в целом вопрос о том, какие результаты теории корпоративных финансов должны иметь (хотя по существу пока часто не имеют) непосредственные приложения в теории и практике стратегического менеджмента. В разделе 2 мы приводим обзор работ по риск-менеджменту, выполненных в двух разных парадигмах. Первая парадигма связана с анализом хеджирующих стратегий, осуществляемым в рамках теории финансов. Вторая парадигма касается незамечаемого финансистами значительного блока публикаций по риск-менеджменту в чисто управленческих журналах, авторы которых пытаются осмыслить предложения финансистов в рамках стратегического менеджмента. По-видимому, сравнение этих двух массивов работ проводится впервые в мировой литературе. В разделе 3 кратко поясняется подход к риск-менеджменту как инвестиционному проекту.

При этом критерием целесообразности использования тех или иных инструментов риск-менеджмента выступает создание дополнительной рыночной ценности компании. Нетривиальным моментом является часто нераспознаваемый факт, что некоторые стратегии риск-менеджмента могут не создавать, а, наоборот, разрушать ценность. Раздел 4 посвящен непосредственно помощи читателю в понимании материала публикуемых в Хрестоматии статей.

Обращаясь к этим статьям, отметим, что на самом деле читателю нет никакой необходимости быть специалистом по финансам или по математическому моделированию.

Как правильно указано в статье [Фрут, Шарфстейн, Стейн, 2010], вклад теории финансов в практику риск-менеджмента компаний можно разделить на две части. Первая из них касается разработки техники хеджирования, стратегий использования инструментов, формул ценообразования на эти инструменты. По соответствующим техническим вопросам имеется огромный объем научной, научно-практической и учебной литературы (см.: [Халл, 2007]), хотя он и не уберегает от многомиллиардных провалов, которые происходят с профессионалами в этой области (достаточно вспомнить нашумевшее банкротство банка Barings, истории хеджевого фонда LTCM и фонда графства Orange в Калифорнии, провал на рынке нефтяных фьючерсов фирмы Metallgesellshaft AG и др., см.: [Chew, 1996; Jorion, 1995; Schwartz, Smith, 1997; Zhang, 1995]). Вторая же часть проблемы является почти неосвоенной целиной. На практике проблема переносится с применения отдельных инструментов на их содержательный выбор. Именно попытке начать такие исследования и посвящена работа [Фрут, Шарфстейн, Стейн, 2010].

Дело в том, что арбитражные аргументы, разработанные для доказательства известной в теории корпоративных финансов теоремы Модильяни — Миллера, приводят к теоретическому результату, родственному всем остальным версиям этой знаменитой теоремы: «политика риск-менеджмента не играет роли». Иными словами, на ценность компании не оказывает влияние ни полный отказ от какой-либо политики риск-менеджмента, ни использование политики риск-менеджмента в различных объемах и с помощью различных инструментов.

Тяжелые неудачи ряда известных компаний, связанные с использованием производных инструментов, показывают, что хеджирование не есть абсолютное благо, как можно было бы подумать, исходя из оптимистичного характера соответствующих разделов в упомянутых выше учебниках. Неправильно выбранная политика хеджирования может привести к снижению ценности компании или даже банкротству. В связи с этим проблематика, поднятая в статье [Фрут, Шарфстейн, Стейн, 2010], является суперактуальной. Почему же тогда столь заметная и замеченная коллегами-учеными публикация не привела к тому, чтобы материал стал действительно хрестоматийным и его стали включать в учебники, чтобы появились методики выбора производных инструментов в зависимости от рыночных условий и финансового положения фирмы?

Представляется, что значительная вина лежит на самих авторах. Теоретическая работа не была доведена до каких-либо практических рекомендаций, более того, беден даже набор стилизованных кейсов. Не приведен ни один стилизованный кейс, в кото-ром показывается, как и почему ценность компании падает в результате хеджирования, — хотя это достаточно просто и такой кейс мы приведем ниже.

Надо отметить, что рискованность политик хеджирования хорошо понимают члены советов директоров крупнейших компаний, в том числе и в России. Поэтому политика хеджирования в относительно долгосрочной перспективе часто утверждается на совете директоров, в связи с чем мгновенное изменение политики при изменении рынка, как правило, невозможно. Такого рода эффект, связанный с практикой корпоративного управления, размывает ценность высокоинтеллектуальных решений, требующих немедленной реакции, — этот эффект хорошо известен в исследовательской литературе (см.: [Grenadier, 2002]).

В практике корпоративных финансов всякая высокая теория должна перейти в интуитивно понятные правила принятия решений, которые с доверием воспринимались бы не только узкими профессионалами в области торговли производными инструментами. Каждый учебник по корпоративным финансам и является сборником такого рода упрощенных рекомендаций. Хорошо известно, что даже эти упрощенные рекомендации принимаются практиками не сразу. В частности, немало десятилетий ушло на то, чтобы критерий NPV стал использоваться вместо критериев бухгалтерской окупаемости или срока окупаемости (без какого-либо дисконтирования).

Покажем актуальность аналитического подхода к риск-менеджменту на простом стилизованном примере, описывающем ситуацию, реально случившуюся в ряде успешных российских компаний во время мирового кризиса, начавшегося в 2007 г. Предположим, что успешная российская нефинансовая компания X хотела добиться роста, превышающего рост ее прибылей. Для этого использовалась агрессивная политика поглощений, для которой необходимым образом привлекался значительный заемный капитал. В силу успешности компании X займы можно было получить под разумный рыночный процент, а в качестве залогового актива охотно принимались акции самой компании X, которые стояли весьма высоко. В период кризиса в ряде отраслей, прежде всего циклических, цены на продукцию упали в несколько раз. Это, в свою очередь, сказалось на резком уменьшении прибыли и на трудностях с обслуживанием текущего долга. Хуже того, оказалось, что использование собственных акций в качестве залога является чрезвычайно рискованной операцией, потому что при падении цен акций необходимо осуществить довложение средств до исходной величины залога. Падение цен акций было объективно обусловлено падением цен на продукцию. В циклических отраслях это временное явление, и обычно оно не представляет значительного риска для существования компании. Однако в случае значительного долгового финансирования возникает описанный выше эффект немедленного довнесения залоговой суммы, аналогичной довнесению вариационной маржи в случае фьючерсного контракта.

Иными словами, использование данной формы залога сделало долг рискованным производным инструментом. В такой ситуации компании недостаточно только обслуживать текущие платежи по долгу, но необходимо и дополнительно внести намного большую сумму для поддержания уровня залога. Безусловно, данная ситуация вносит существенную отрицательную корректировку в цену акций компании, уже и так упавшую благодаря спаду на рынке продукции. Кроме того, возникает угроза банкротства. По существу, грамотная финансовая политика должна указывать на относительно безопасный объем долгового финансирования, который, быть может, несколько ограничит скорость роста, но избавит от описанных выше угроз.

Важнейшим кругом приложения финансовой теории стала модель ценообразования на капитальные активы (CAPM), а также ее многочисленные обобщения и модификации. Эта модель в теории и на практике явилась основой для принятия инвестиционных проектов и оценивания самых разнообразных активов. Приложения включали также возможности учета основных финансовых политик — политики привлечения долговых средств и дивидендной политики. Эти приложения — выдающееся достижение теории финансов, но, может быть, именно они создали корпоративным финансам ту «неменеджерскую» репутацию, с указания на которую мы начали данный раздел.

Подробнее в Российском журнале менеджмента>>>

Вам это будет интересно!

Последние новости